来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢mg alt="宽松(sōng)未通胀，钱都去(qù)哪了(le)？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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