《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(d40kg是多少斤uì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议40kg是多少斤和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策40kg是多少斤的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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