文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门