核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句strong>22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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