主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(g2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022uò)程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(d2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022e)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022