核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)台湾是省还是市 台湾是省会吗幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能台湾是省还是市 台湾是省会吗(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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