平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤strong>

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。