王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wē莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱i)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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