王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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