文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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