核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　<幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导/p>

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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