平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xi女生工资多少算正常，女生工资多少算正常à)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)女生工资多少算正常，女生工资多少算正常内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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