来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chu黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆àng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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