主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂trong>

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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