平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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