来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗　　

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗