《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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