核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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