《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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