文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìn空气炸锅是不是一定要放烤架上 空空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗气炸锅没有烤架能用吗g)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(d空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗ān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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