文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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