王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的>

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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