分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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