主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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