文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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