王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng刽子手，刽子手念gui还是念kua刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音i读音)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

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