摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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