来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ中国欠别国钱吗)较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国欠别国钱吗