平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(王宝强学历，王宝强不是84年的吗yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是王宝强学历，王宝强不是84年的吗4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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