文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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