核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊g>

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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