“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(y社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面uán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(mí社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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