“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(y中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗è)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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