分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资45不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思48亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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