王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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