平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(s苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗hàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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