摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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