平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱兰州女人为什么戴头巾(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增兰州女人为什么戴头巾(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　兰州女人为什么戴头巾ong>一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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