平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企乔布斯为什么把苹果给库克业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• <乔布斯为什么把苹果给库克p>　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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