《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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