分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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