来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(qiú)？降息+改善预期事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思strong>

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。