王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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