平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推路由器有使用年限吗进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(路由器有使用年限吗qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力路由器有使用年限吗，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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