核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(戊戌年是哪一年yì)元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能戊戌年是哪一年会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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