《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测40kg是多少斤。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“40kg是多少斤道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前40kg是多少斤蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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