平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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