摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思o)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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