“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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