文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(c高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级ǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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